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中国经济迷雾趋势减速VS周期减速

发布时间:2021-02-22 15:36:25 阅读: 来源:试验机厂家

中国经济迷雾:趋势减速VS周期减速

关于当前中国经济减速的性质,我们认为它具有自然减速和周期减速的双重特征,而周期因素是在短期内带动经济下滑更为主导的因素。鉴于当前的经济减速带有双重性质,应对经济减速的政策选项也应该是“周期应对与促进转型并重”。  经济减速已经发生,且减幅加大  从回落周期的长度看,如果不考虑2008年底“一揽子危机应对计划”带来的刺激性增长,中国GDP增长率从2007年二季度15%的历史高点到2012年一季度8.1%的低点,已经整体回落了5年。如果这轮回落周期从危机之后2009年四季度12.2%的峰值算起,考虑到2012年二季度GDP增速将继续回落到8%以下,这个回落过程也已持续了11个季度,而危机之前的那轮回落周期为8个季度。因此,从各个方面评估,这已经是近年来最长的回落周期之一。  从回落幅度看,虽然本轮周期持续回落了11个季度,GDP增长率从峰值到谷底的落差约为4.7个百分点(假设2012年二季度GDP增长率为市场一致预期的7.5%),但是最大的回落幅度却发生在2011年下半年以来的最后三个季度,逐季分别回落0.5、0.8、0.6个百分点,换言之,这三个季度承担了超过40%的总体回落压力。  无论是从回落周期的长度还是回落幅度来看,此次经济回落均远远超出市场预期。这就引发了当前资本市场最关心的一个问题:目前中国经济的减速是结构性还是周期性的?如果是趋势性回落的一个开始,这不仅意味着过去30年平均10%左右的GDP增长率会成为历史,而且中国经济从高速增长向中低速增长的转换,则需要通过适当的政策操作来防止出现“硬着陆”。  这是当前资本市场担心中国经济加速回落和微观企业层面倍感压力的基本原因,也是外部因素与内部经济回落叠加的结果,同时这一轮经济周期在探底阶段也呈现出复杂化的特征。  市场当前经济减速的性质存在分歧  中国经济已在事实上经历了一段较长的减速期,但是对于经济减速的性质却存在显著的差异:一种相对悲观但占据主流的观点认为当前的减速是长期性的,且中国或有可能已经进入7~8%的中枢减速区间,即使逆周期应对政策使GDP增速暂时经历反弹,也会很快落入这个区间;另一种相对乐观的观点认为当前的减速是短期性的,中国经济仍有可能在2012年二季度触底之后实现持久的上升期。北京大学林毅夫教授在最近的演讲中甚至断言,中国经济未来20年仍将保持8%左右的高速增长。  第一种观点:中国已进入趋势性减速区间  这这种观点的人认为,从物价和就业、投资等判断,目前经济增长速度已经回落到新的经济结构下的潜在经济增长率附近。  IMF、世界银行及海外投行等国际研究和金融机构倾向于认为目前中国经济经历的减速是一种趋势性现象,而且这种减速是任何一个后发追赶型经济体无法回避的自然减速。通过仔细的跨国比较及分析,我们得出的结论是:1)作为一个整体,中国距离这个自然减速区间仍有一段时间差,理想状态下中国最快将于都2015年前后进入减速期;2)考虑到中国广泛的区域差异和跨度较大的产业光谱,东南沿海作为中国率先并成功实现追赶的“特色经济区”或已在这2007年前后进入这个减速区间。支持这个判断的依据依次是:  第一,一国进入自然减速区间的核心驱动力是TFP的大幅度下滑,而中国的TFP仍然存在较大的追赶和提升空间。来自NBER的研究成果显示,全球有接近30个国家在人均GDP达到16740美元时(以2005年不变国际价格计算),高增长时代趋于终结,这个30个国家的平均GDP增长率由高增长时期的5.6%下降到2.1%4。然而,针对经济减速原因的核算分析却显示:在资本存量、劳动力增长、人力资本和TFP四个因素中,TFP对GDP增长率放缓的直接贡献度为85%,换言之,经济减速本质上是全要素生产率的全面放缓。以日本为例,日本曾在1970年代前后经历第一次显著的经济减速,减速前后的GDP增速落差超过6个百分点,其中5.4个百分点的下滑来自于TFP的减速。  对于中国这样的后发追赶型经济体而言,TFP仍然存在较大的追赶空间,这个空间表现在两个层次:其一是全球技术前沿的提升,目前它仍以每年1%左右的速度在改进;其二是对全球技术前沿的追赶,如果把美国当成全球技术的前没国家,并将美国的TFP视为100,那么中国只是这个技术前沿的15~20%,持续的追赶空间仍然较大。  然而,真正的忧虑可能在于存在追赶空间并不等于这种追赶会自然完成,这是因为:1)过去30年,中国处于初级阶段的追赶,处于从低收入水平到中等收入水平的转换,这个时期TFP提升的关键是将劳动力从低生产率的农业转移到更高生产率的制造业。结果上,中国在这一阶段的追赶也是十分成功,1998~2008年TFP平均提升了4%,为新兴国家之首;2)但是,至少到目前为止,中国的东部沿海省市已经进入从中等收入到高收入的转换阶段,这个阶段TFP提升的关键是将现有制造业的生产要素需要转移到更高附加值的经济活动中、实现劳动力和资本在城市内部的再分配、以及资源向新产品和新工艺的流动,从而实现生产要素的优化配置。从当前情况看,如果不开启有效的结构性改革,东南沿海省市未必能够顺利实现TFP的持续追赶。  第二,从具体的衡量指标判断,作为中国发达地区的东南沿海省市或已提前进入自然减速区。研究表明快速增长的经济体开始进入自然减速区间的判断指标是人均GDP达到15000美元左右,人均收入达到美国人均收入的60%左右,制造业就业比例达到25%左右。按照这三个标准衡量,2011年中国人均GDP(以2005年不变国际价格计算)为12000美元左右,假设未来5年人均GDP增速为8~8.5%,也只有到2015年前后中国的人均GDP水平才能达到15000美元;2011年中国人均收入不到美国人均收入的20%,跟美国仍然存在巨大的差距;只有制造业就业比例这个指标相对符合衡量标准。  然而,如果将中国经济分拆来看,长三角人均GDP是全国平均水平的2倍,早已在2007年就超过15000美元,而且以出口导向为制造业就业比例和人均收入也处于全国最高水平,因此,从这些指标衡量,中国的长三角经济区可能已经进入自然减速阶段。进一步观察也可以发现,2007年之前的五年,长三角GDP平均增速高达14%,但是2007年之后的四年平均水平仅为11%左右,平均回落幅度达3个百分点,按照国际标准,这样的回落幅度基本上意味着长三角已进入经济发展的早期追赶阶段,进入经济自然减速区,未来的经济增长将更多的依赖制造业内部的升级、服务业的扩张及TFP的进一步提升。  第二种观点:周期性减速  这是一种相对乐观的观点,认为当前中国经济的减速属于短期的周期性现象,并把当前GDP增速的大幅放缓要么归因于出口疲弱、消费缺少增长点、投资需求不足,要么归因于宏观政策的主动收缩。然而,对中国经济历次周期性减速的驱动力进行比较后,我们强调的重点是:1)存货变化对GDP波动的重要性已大于净出口;2)无论是存货变化还是净出口变化均明显小于上一轮周期性下滑的幅度;3)消费对GDP的贡献度较之上一轮周期已经明显提升,2012年经济增长的动力结构会更为均衡;4)因此,综合而言,较之以往,当前中国经济经历周期性减速的核心动力来自于有效资本形成不足或者新兴投资增长点不足。具体而言:  第一,工业企业利润率负增长导致有效投资需求不足。2012年1~5月工业企业利润累计增速为负2.4%,已经连续五个月处于负增长状态,而2011年全年超过25%,分拆来地,国有及国有控股企业利润额同比增速下滑更快,为负5.9%,远远超过民营企业。无论如何,当前工业企业利润额的下滑都将对投资需求产生不利冲击,这表现在两个方面:  1)工业企业投资的资金来源在很大程度上来自于企业的利润留存,利润额的下滑则意味着企业将自有资金用于投资的能力显著弱化。同时由于国有企业集中于重资产行业则利润额下滑更快,因此,国有部门投资下滑对当前经济减速的冲击也更甚;  2)工业利润增速下滑这一事实本身将改变企业对未来的预期,使投资行为趋向于谨慎。  第二,房地产调控不仅导致房地产投资下滑,也通过“土地财政”机制弱化了地方政府的基础设施导致能力。2012年二季度房地产投资和土地购置同比增速分别下滑5个、12个百分点,呈加速下滑态势,房地产调控的累积效应在2012年二季度集中释放。更为重要的是,房地产投资趋弱对地方政府基础设施投资的间接冲击也许更大,这体现在三个方面:1)土地出让金是地方政府投资性支出的表外预算来源,但是2012年上半年一线城市土地出让金下滑幅度超过50%,二线城市平均下滑幅度在30%左右,因此,土地出让收入的减少对地方政府的投资资金来源构成直接冲击;2)在地方政府投资性项目,特别是地方融资平台贷款项目中,土地发挥资本金和资产抵押物的功能,因此,土地均价的下滑不仅对地方项目的资本金来源构成负面冲击,而且也严重弱化了土地资产的抵押功能,使地方政府通过土地机制获取银行信贷资金的渠道受到影响。3)在正常情况下,地方政府通过廉价工业用地出让、税收补贴等方式吸引制造业投资是极为普遍的情况,但是2012年以来土地和税收收入的减少使诸如此类的补贴变得更为困难,而且过去几年大规模的制造业投资及其形成的过剩产能也在客观上制约了这个投资渠道。  第三,以贷款规模控制以及存贷比等监管指标为代表的金融管制指标约束导致充裕的银行体系流动性难以向实体经济顺利传导,并导致有效贷款需求难以满足,从而使得投资下滑。到目前为止,我们一方面看到央行已将准备金率下调三次,累计释放流动性过万亿,而银行间同业拆借利率的下降本身也说明当前银行体系的流动性相对充裕,2012年6-7月在不到一个月的时间内两次降低存贷款利率水平并扩大存贷款利率浮动区间,有效降低了企业资金成本。另一方面却看到当前实体经济的资金需求仍然难以有效满足,温州民间高利贷资金成本仍高达20%,庞大的房地产在建项目以及处于停工、半停工状态的政府项目同样需要大量的资金支持。这种相互冲突的现象说明当前中国金融系统与实体经济、货币政策与监管政策、商业银行风险管理之间可能存在不匹配问题,使资金难以顺畅传导至实体部门,同时有限的信贷资金投放也以短期和票据融资方式进行,中长期贷款占比已大幅度连续下降。  结论:中国的经济减速具有双重性质  通过上文的分析表明,中国当前的经济减速具有双重性质,但就当前情况而言,周期性因素应该占据更为重要的因素:  1)东部自然减速已经在发生。东南沿海发达省市或已进入自然减速区间,GDP增长率将由过去平均超过10%的高速增长区间逐步过渡至未来5~10年8%左右的中速增长区间;作为中国先行先试、具有特色的区域经济体,东南沿海省市未来的增长动力将来自于制造业内部的产业升级、服务业的扩张及TFP的进一步提升。  2)有效投资不足导致的周期性减速在当前经济下滑的过程中占据更大的权重。投资不足的主要原因则在于:工业企业利润率的快速下滑、房地产调控和土地财政的弱化以及银行体系流动性未能有效传递至实体经济,导致有效贷款需求不足。  鉴于当前的经济减速带有双重性质,应对经济减速的政策选项也应该是“周期应对与促进转型并重”。即:1)着眼于中长期,实施结构性改革,推进民营企业进入垄断性领域,使未来的经济增长更加依赖于资源效率,而不是资源投入,同时也避免中国作为一个整体由于结构性改革进程的迟缓而提前进入自然减速区间。2)着眼于短期,实施逆周期调节政策,适当加大重点项目建设,酌情放松银行体系资金向实体经济传导的管制约束,封住“增长底线”。在2012年6-7月份的两次降息并扩大存贷款利率浮动区间之后,考虑到2012年末CPI有望回升,我们认为利率调整应当大致到位,而流动性管理则在外汇占款降低的背景下更多依靠准备金率降低和公开市场操作。  如果结构性改革和逆周期调控能够合理平衡自然减速和周期减速的双重风险,那么伴随6、7月份CPI回落到2~3%的较低区间,以释放有效贷款需求为目标的监管放松政策得以顺利实施,有望在随后的几个月陆续看到中国经济周期触底的一系列积极信号。这表现在:1)PPI回落幅度开始小于CPI,企业盈利预期逐步改善,去库存接近尾声。2)土地溢价率持续回升可看作是土地市场恢复、土地财政机制周期性启动的先行指标。3)未来三个月连续观察到信贷投放规模达到8000亿左右,且中长期贷款占比稳定上升,则可看作是银行体系对实体经济资金支持力度显著改善的积极信号,这也是三、四季度宏观经济企稳回升的关键指标。4)如是,2012年下半年,则有望看到宏观经济走出“一季度环比见底、二季度同比见底、三四季度温和回暖”的大致格局。  ?全球经济与中国经济的周期波动在此次危机以来呈现明显的周期短期化特征,在以前周期中往往需要几年才能完成的经济周期起伏,在危机中往往是几个季度乃至几个月就完成。例如2012年初时各国还担心经济增长意外走强、各国宏观政策是否需要转向偏紧、油价高企,而几个月后的当前则主要是担心全球经济同步走弱、货币政策几乎同步转向宽松基调、油价大幅回落。这使得宏观研究更为重要,也使得政策变化更为短期化。

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